Il y a quinze ans encore, une entreprise à court d'argent frappait à la porte d'une banque. Aujourd'hui, elle a de fortes chances de se retrouver plutôt chez un gestionnaire de fonds. Ce glissement, discret mais considérable, est toute l'histoire du private credit : de l'argent prêté aux entreprises qui ne transite plus jamais par le bilan d'une banque.

Le mécanisme se déploie en trois temps. D'abord la collecte : des investisseurs institutionnels, assureurs, fonds de pension, family offices, engagent leur argent dans un fonds de dette privée, généralement pour dix ans, sans possibilité de sortir avant l'échéance. Ensuite le prêt lui-même : le fonds prête directement à des entreprises, le plus souvent de taille moyenne, rachetées et endettées par des fonds de private equity, trop endettées ou trop opaques pour intéresser une banque classique. Enfin le rendement : l'investisseur touche un intérêt plus généreux qu'une obligation cotée, ce qui n'a rien d'injuste, puisqu'il accepte davantage de risque et renonce, surtout, à toute liquidité.

C'est précisément cette absence de liquidité qui explique l'essor du private credit depuis 2009. De nouvelles règles prudentielles ont rendu les prêts risqués plus coûteux à porter pour les banques, qui se sont repliées, laissant un vide à combler.

Où se cache donc le risque ? Prêter à des entreprises n'a rien de nouveau. Le risque se cache dans la manière dont ces prêts sont valorisés. Une obligation cotée a, chaque jour, une valeur de marché fixée par des milliers d'acheteurs et de vendeurs. Un prêt privé, lui, est valorisé par le gestionnaire du fonds, une fois par trimestre. Cela signifie qu'un portefeuille de private credit peut sembler d'un calme olympien pendant des mois, alors même qu'un actif coté équivalent aurait déjà bougé.

Le private credit n'est donc pas une curiosité exotique réservée à quelques initiés. Il est devenu une pièce structurelle du financement de l'économie réelle, data centers, entreprises technologiques, opérations de rachat, et reste largement invisible précisément parce qu'il ne passe ni par une banque ni par une bourse. Comprendre son fonctionnement, c'est comprendre où loge aujourd'hui une part non négligeable du risque, juste hors de vue.

Cette année a déjà offert deux exemples édifiants. First Brands Group, un équipementier automobile soutenu par des milliards de dollars US de prêts privés, s'est effondré en janvier après la découverte que près de 2,3 milliards de dollars US de créances données en garantie étaient fabriquées. Quelques semaines plus tard, Blue Owl, l'un des plus grands gestionnaires de private credit, a gelé les retraits de l'un de ses fonds destinés aux particuliers, les investisseurs voulant sortir plus vite que le fonds ne pouvait vendre pour les rembourser. Ni l'un ni l'autre ne remet en cause le private credit en tant que classe d'actifs. Mais les deux rappellent qu'un marché bâti sur la patience et la confiance n'est pas à l'abri de risques isolés.